肖耿：杠杆与系统性风险——中国面临的挑战与机会

7月15日上午，2018国际货币论坛“金融去杠杆与系统性风险防范”主题论坛召开，IMI学术委员、北京大学汇丰商学院金融实践教授、香港国际金融学会会长肖耿发表主题演讲。他对中国的杠杆和系统性风险方面比较乐观，因为地产、股票、影子银行、外汇投机这四个方面的风险基本上都看不到了。但外界对中国的杠杆和系统性风险还是不看好，原因在于他们看到的是数字，对实际情况的了解并不深入。现在中国急需要做的事情就是冲销历史遗留的坏账，把所有的金融市场统一起来。

IMI学术委员、

北京大学汇丰商学院金融实践教授、

香港国际金融学会会长 肖耿

以下是演讲实录：

整体上，我对中国的金融杠杆和系统性风险还是比较乐观的，主要的原因是我们过去进行了一系列的改革。

首先我们要想想风险从哪里来的。实际上，有两类风险，我认为是一个是好的风险，就是中国在市场化改革过程中，有很多试错，试错有成功的，也有失败的。在这个过程中出现了一些坏账，实际上是正常的。如果是试错成功的地方加了杠杆，它成功的影响就更大了，当然如果是失败的地方加杠杆的话，失败也很惨烈。

在这里主要有三个方面，中国过去改革的几十年，存在大规模的地区间资源重新分布，如人流、物流、资金流，是从北向南，从内地到沿海。这样导致我们沿海有很多成功的城市、成功的企业，也有非常成功的一些房地产项目。另外企业的变化也非常大，成功的企业、失败的企业都非常多，产业的变化也是非常大的。这个过程导致的这些坏账，我觉得是好的，实际上是对整个经济的市场化做出了贡献，我们的试错对制度创新是有巨大贡献的。这些坏账需要比较坚决果断地去冲销。到底谁去冲销、是中央政府还是地方政府，我觉得是需要深入研究的。但是基本的事实是，在这个过程中，资产的升值远远超过了坏账，所以这方面我们不会出现整体宏观上的资不抵债。

中国真正的风险在哪里呢？实际上是在这个过程当中出现的一些投机的机会，主要在四个方面：其一，房地产投机。房地产价格不断上涨，其实它反映了一个市场规律，但是在这个过程当中，很多人就以为房价只会上升不会下降，这就导致了加杠杆投机房地产。其二，股票，我就不多说了。其三，影子银行。在一段时期内，通过影子银行通道费中间获利巨大，导致了一系列的投机。其四，外汇。刚才我们也听到了，外汇如果是出现大幅度贬值、大幅度升值的时候，也会出现投机。

我为什么对中国的杠杆和系统性风险比较乐观？因为这四个方面，地产、股票、影子银行、外汇投机基本上都看不到了，很少了。接下来风险在哪里呢？就是外界对中国的杠杆和系统性风险非常不看好，原因在于他们看到的是数字，他们其实对实际情况的了解并不是那么深入，但是看到数字觉得很可怕，当然这个数字目前也在转好。

这里面的主要问题在哪里呢？我们没有一个果断的处理坏账的机制，所以我们很多的坏账还在账本上，非常难看。刚才我说了，我们过去40年，我们积累的资产远远超过我们现在账上的那些坏账。现在中国急需要做的事情就是要把那些坏账彻底从账上冲销，冲销的结果就是我们整体的资产总量会有轻微的下降。

现在难处在什么地方呢？不知道谁去负责？谁的资产要被冲销？这个我觉得中央政府、地方政府都有责任，企业也有责任，但是最主要的，最终能够执行的，能够出面做决定冲销的可能还是中央政府。中国非常幸运，我们中央政府的财政状况是非常好的，中央政府的发债的潜力非常大，特别是长期的债券。

中国的国债市场太落后。中国按购买力平价2014年已经是第一大经济体，当然按照现金来算是第二大经济体，我们的国债市场跟美元的国债市场比，规模、深度、广度都不够。我认为中国目前需要发行大量的国债，作为安全资产，特别是让国外的投资者购买，回报率高又安全。这些长期国债用来干吗呢？就是用来冲销我们改革开放40年所积累的坏账、垃圾，这样可以让我们国家财政状况大大改观，可以轻装上阵，进行下一阶段的改革与开放。

我们有什么优势呢？中国实际上有很大的经济规模，中国商业银行规模非常大，内部自己就冲销了很多风险。我们的储蓄率虽然有所下降，但是还是非常高，我们的增长率还是非常高。最重要的优势是什么呢？我们政府执行力非常高，问题是要看到它需要做什么。我们过去很多的错误，别人在批评的时候，我们已经改过来了，刚才讲到我们债务增长很快，世界银行、国际货币组织的研究报告发表的时候，我们已经改过来了，这是我们的优势。

但是我们的挑战又在哪里？一个最重要的挑战是：中国的市场经济还不是非常规范，它漏洞太多，投机取巧人太多，总是可以找出很多漏洞，并利用这个漏洞把它放大、加杠杆获利寻租，最后导致高杠杆及系统性风险。

还有一个问题，就是目前外界对我们的压力是非常大的——贸易战、要求中国市场开放的压力非常大。在这种压力下，我觉得我们必须要非常迅速的，把历史遗留的坏账迅速、彻底冲销。利用我们现在国债市场发展潜力助力改革。国债市场一旦发展起来，对人民币的国际化，对人民币的竞争力，对稳定市场是非常重要的。

冲销了我们历史遗留的坏账以后，接下来我们要把所有的金融市场统一起来。现在中国金融市场的分割现象非常严重，各种规定，本来银行的钱是面对所有客户的，市场利率是多少加上风险溢价，就是借贷成本，大家都是面对同样的基准利率，但是我们有各种各样的、不是双轨制而是多轨制利率及信贷体制。这些是阻挠中国下一步改革开放和增长的非常严重的问题。

最后，实际上回想亚洲金融风暴的时候，朱镕基总理在任的时候对三角债进行了一个彻底的清理，那次改革为我们后来的2000年以后的经济增长做出重大的贡献，我觉得中国目前就需要一次大规模坏账冲销，推进杠杆及系统性风险的基础性改革和建设。

人民币国际化报告（2018）

《人民币国际化报告》自2012年起每年定期发布，忠实记录人民币国际化历程，深度研究各个阶段的重大理论问题和政策热点。本报告首创人民币国际化指数，用来概括和反映人民币实际行使国际货币职能的程度，对结构变迁中的全球宏观政策协调下的人民币国际化进行了研究。本书是年度报告《人民币国际化报告》的2018年度报告，其主题是结构变迁中的全球宏观政策协调，全书分成10章和4个专题，最后还列举了该年度人民币国际化进程中的里程碑事件，以及该年度人民币国际化进程中大事记。

扫码阅读报告发布稿

扫码购买报告正式发行版

观点整理  罗琦

图文编辑  蒋旭 王钰彬    

审校  田雯

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.